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央行延續(xù)100億元逆回購操作表明貨幣政策的防御心態(tài)，在5月份流動(dòng)性缺口擴(kuò)大的背景下，貨幣政策面對(duì)資金面波動(dòng)大概率采取滯后操作，需警惕資金利率中樞上行或波動(dòng)性增大風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)長(zhǎng)端利率產(chǎn)生的壓力。

無視到期增加，央行維持100億操作。春節(jié)后貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成操作慣例。這一慣例形成的原因，事后看是流動(dòng)性缺口小，本質(zhì)上是央行靜默操作下無意釋放信號(hào)。5月6日央行在當(dāng)日有500億元逆回購到期的情況下仍然只開展100億元逆回購操作。

從歷史中尋找貨幣“靜默”操作的線索。近兩年央行實(shí)際上并不缺少“靜默”的時(shí)期，如果我們將央行近期的100億元逆回購操作慣例對(duì)比央行暫停OMO操作，可做對(duì)比的是2018年10月26日至2018年12月14日連續(xù)36個(gè)工作日暫停逆回購，央行貨幣政策取向不變，但央行通過加大資金利率的波動(dòng)性來起到抑制債市杠桿的效果；以及2020年4月1日至5月25日連續(xù)36個(gè)工作日暫停逆回購操作，央行開始逐步收緊流動(dòng)性，資金利率隨之明顯抬升。

央行操作慣例的終局推演：（1）央行停止100億元逆回購操作轉(zhuǎn)為暫停公開市場(chǎng)操作；（2）央行在地方債供給壓力、所得稅匯算清繳影響下提高逆回購操作的規(guī)模，以穩(wěn)定資金面；（3）央行繼續(xù)維持100億元的逆回購操作慣例，不對(duì)5月份流動(dòng)性缺口擴(kuò)大做出對(duì)沖操作。三種可能最終都導(dǎo)向資金面邊際收緊的結(jié)局。

央行對(duì)資金波動(dòng)的容忍度已經(jīng)提高。央行在無視月初資金累積到期而延續(xù)100億元逆回購操作慣例，我們更傾向于認(rèn)為貨幣政策持防御心態(tài)，需關(guān)注5月份地方債發(fā)行放量等因素導(dǎo)致資金面波動(dòng)時(shí)貨幣政策選擇滯后反應(yīng)。實(shí)際上，DR007偏離程度反映了央行對(duì)資金面波動(dòng)性的容忍度已經(jīng)提高。

債市策略：5月份債市的核心邏輯是通脹和資金面。就資金面而言，5月流動(dòng)性缺口擴(kuò)大較為確定，而央行延續(xù)100億元逆回購操作慣例反映出貨幣政策當(dāng)前對(duì)流動(dòng)性并沒有明顯的寬松呵護(hù)之心，防御性操作心態(tài)背后需要關(guān)注5月份資金面波動(dòng)。我們認(rèn)為當(dāng)前需要警惕資金利率中樞上行或波動(dòng)性增大風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)長(zhǎng)端利率產(chǎn)生的壓力。

    無視到期增加，央行維持100億操作

五一假期海外通脹繼續(xù)升溫，耶倫提及適度提高利率以防經(jīng)濟(jì)過熱引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩。在主要發(fā)達(dá)國家疫苗接種率逐步提升、經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇回暖的過程中，通脹升溫頗受關(guān)注。五一假期大宗商品價(jià)格維持上漲，原油、有色金屬等漲幅較大，CRB金屬指數(shù)漲幅0.82%，通脹在海外市場(chǎng)繼續(xù)升溫。5月4日晚美國財(cái)長(zhǎng)耶倫在《大西洋月刊》的采訪視頻中表示，可能需要提高利率以確保美國經(jīng)濟(jì)不會(huì)過熱。金融市場(chǎng)對(duì)該言論反應(yīng)強(qiáng)烈，美股三大股指跌幅一度超1%，納指最大跌幅超3%。5月6日英國央行5月份英格蘭銀行貨幣政策委員會(huì)會(huì)議提出將單周購債速度從當(dāng)前的44億英鎊放緩至34億英鎊，預(yù)計(jì)購債計(jì)劃將于2021年年底附近結(jié)束。后續(xù)通脹和寬松貨幣如何退出的或?qū)⒊蔀楹Ｍ馐袌?chǎng)的主線。

反觀國內(nèi)，春節(jié)后貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成操作慣例。自春節(jié)后央行公開市場(chǎng)操作始終維持較小規(guī)模，尤其是從3月1日起至今，央行連續(xù)46個(gè)工作日開展100億元7天逆回購，期間小幅縮量續(xù)作MLF，資金利率維持平穩(wěn)運(yùn)行。但實(shí)際上央行操作并沒有嚴(yán)格對(duì)沖到期量，5月6日央行在當(dāng)日有500億元逆回購到期的情況下仍然只開展100億元逆回購操作。因而相對(duì)于央行完全對(duì)沖操作，每天開展100億元7天逆回購操作似乎成為了3月份以來的操作慣例。

這一慣例形成的原因，事后看是流動(dòng)性缺口小，本質(zhì)上是央行靜默操作下無意釋放信號(hào)。3月份以來央行公開市場(chǎng)100億元的“制度化”操作慣例的結(jié)果是資金面維持平穩(wěn)運(yùn)行，事后來看資金面的超預(yù)期平穩(wěn)，無非是財(cái)政支出力度較大、地方債發(fā)行節(jié)奏較慢導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口較小，抑或是信用派生較小導(dǎo)致的資金淤積。3月份后公開市場(chǎng)操作與春節(jié)前操作模式不同、資金面波動(dòng)情況也前后相差極大，究其本質(zhì)或許是央行在“兩會(huì)”窗口或3月~4月信用債到期高峰時(shí)期無意釋放明確信號(hào)，在“不急轉(zhuǎn)彎”的政策要求下穩(wěn)健操作。

    從歷史中尋找貨幣“靜默”操作的線索

政治局會(huì)議和央行操作仍然沒有釋放出明確的信號(hào)，我們從歷史中尋找貨幣“靜默”后的線索。政治局會(huì)議對(duì)貨幣政策的表態(tài)延續(xù)“流動(dòng)性合理充?！钡谋硎?。而央行在五一假期后的第一個(gè)工作日繼續(xù)維持100億元的慣例操作，“靜默”的貨幣政策缺乏新的信號(hào)，而5月份面臨的所得稅匯算清繳、地方債發(fā)行等造成的流動(dòng)性缺口，仍然需要央行的態(tài)度和對(duì)沖。而近兩年央行實(shí)際上并不缺少“靜默”的時(shí)期，如果我們將央行近期的100億元逆回購操作慣例對(duì)比央行暫停OMO操作，可以參照的歷史就更多了。

2018年以來共有三次央行保持同一操作慣例超過30個(gè)工作日。2021年3月1日至今的46個(gè)工作日，央行延續(xù)100億元逆回購操作，多數(shù)時(shí)間是對(duì)沖流動(dòng)性到期、總體是流動(dòng)性凈回籠?？勺鰧?duì)比的是2020年4月1日至5月25日連續(xù)36個(gè)工作日暫停逆回購操作、MLF縮量續(xù)作，2018年10月26日至2018年12月14日連續(xù)36個(gè)工作日暫停逆回購、MLF等額續(xù)作。如果對(duì)比以上三個(gè)時(shí)期DR007的走勢(shì)不難發(fā)現(xiàn)，由于逆回購操作規(guī)模小/暫停操作，月末DR007走高的季節(jié)性規(guī)律較為明顯。

    2018下半年降準(zhǔn)后多次連續(xù)暫停逆回購

2018年下半年多次降準(zhǔn)后連續(xù)暫停逆回購操作。自從2018年7月5日降準(zhǔn)釋放7000億元流動(dòng)性后，央行已經(jīng)4次連續(xù)多日暫停逆回購操作。（1）7月20日至8月15日，連續(xù)19天暫停逆回購操作，期間新作5020億元1年期MLF操作；（2）8月22日至9月11日，連續(xù)15天暫停逆回購操作，期間新作1490億元1年期MLF和1000億元3個(gè)月國庫現(xiàn)金定存操作；（3）10月18日至9月26日，連續(xù)17天暫停逆回購操作，期間降準(zhǔn)置換MLF到期后釋放7500億元流動(dòng)性；（4）10月26日到12月14日，連續(xù)36天暫停逆回購操作，流動(dòng)性持續(xù)回籠。

回顧2018年下半年以來的資金利率走勢(shì)，R007和DR007出現(xiàn)了四次的上行行情，分別對(duì)應(yīng)逆回購連續(xù)暫停的四個(gè)時(shí)期。（1）7月初降準(zhǔn)后央行連續(xù)19天暫停逆回購操作導(dǎo)致流動(dòng)性的邊際收緊和資金利率的上行；（2）7月底、8月初資金利率與政策利率倒掛后，8月連續(xù)多日暫停逆回購操作后利率上行；（3）9月上旬連續(xù)暫停逆回購操作后季末資金面收緊逐步顯現(xiàn)，利率大幅上行；（4）10月底和12月中旬貨幣市場(chǎng)利率上行時(shí)期央行均暫停逆回購操作，其中月末因素、繳稅繳準(zhǔn)等影響也不容忽視。而連續(xù)暫停操作逆回購也曾引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向轉(zhuǎn)變的擔(dān)憂，但從2019年一季度央行繼續(xù)降準(zhǔn)、資金利率中樞下移的結(jié)果看，央行貨幣政策取向不變，但央行通過加大資金利率的波動(dòng)性來起到抑制債市杠桿的效果。

    2020年4月——5月央行暫停OMO操作

回顧2020年4月——5月，貨幣政策轉(zhuǎn)向極為明顯，但是站在當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)分歧較大。4月初對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)和降低超額存款準(zhǔn)備金利率后，貨幣政策進(jìn)入靜默期，逆回購操作持續(xù)暫停，雖然資金利率維持平穩(wěn)、政策表態(tài)仍然是“加大對(duì)沖力度”，但市場(chǎng)已經(jīng)開始有政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。但是市場(chǎng)多數(shù)觀點(diǎn)還是認(rèn)為在國內(nèi)疫情剛剛得到控制、實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然處于恢復(fù)初期，貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向，甚至可能在海外疫情蔓延的背景下進(jìn)一步寬松。

從事后來看，2020年5月份政府債券發(fā)行加速階段央行“靜默”體現(xiàn)了貨幣政策轉(zhuǎn)向。2020年5月份起政府債券發(fā)行規(guī)模增大，但市場(chǎng)對(duì)月中再次降準(zhǔn)預(yù)期沒有兌現(xiàn)，MLF縮量未降息，央行貨幣政策仍然“靜默”。此外，4月底、5月初資金面波動(dòng)期間央行未開展流動(dòng)性操作，根據(jù)我們跟蹤的DR007偏離度指標(biāo)一度來到0.2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2020年以來的最高水平，但央行始終沒有開展公開市場(chǎng)操作，在一定程度說明央行對(duì)當(dāng)前資金面的水平較為認(rèn)可，對(duì)資金面波動(dòng)的容忍度也有提高。以上操作都說明央行在面臨資金面波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)仍然沒有采取積極的對(duì)沖態(tài)度?；剡^頭看，2020年4月份起央行開始逐步收緊流動(dòng)性，通過暫停公開市場(chǎng)操作、壓降結(jié)構(gòu)性存款來實(shí)現(xiàn)，資金利率也隨之明顯抬升。

    央行操作慣例的終局推演

央行慣例操作反映保守態(tài)度。2018年11月、2020年4月起的兩次央行靜默操作之后，資金利率最終在季節(jié)性因素導(dǎo)致的流動(dòng)性缺口影響下而出現(xiàn)資金利率波動(dòng)加大或中樞上移的情況。從邏輯上講，央行暫停公開市場(chǎng)操作或維持低量的逆回購操作，本身隱含了不會(huì)繼續(xù)寬松的含義。央行近期持續(xù)100億元逆回購操作慣例而無視到期量的變化，更是反映出央行保持克制操作的態(tài)度。

那么當(dāng)前央行100億元逆回購操作慣例會(huì)如何終結(jié)呢？三種可能最終都導(dǎo)向資金面邊際收緊的結(jié)局?？赡苄灾皇茄胄型Ｖ?00億元逆回購操作轉(zhuǎn)為暫停公開市場(chǎng)操作。這一操作目前來看概率較低。原因在于，當(dāng)前100億元投放本身多數(shù)時(shí)間是完全對(duì)沖的，100億元的投放本身對(duì)銀行體系的流動(dòng)性影響甚微，因而央行大概率不會(huì)暫停逆回購操作。而如果真的暫停逆回購操作可能透露出貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)。

可能性之二是央行在地方債供給壓力、所得稅匯算清繳影響下提高逆回購操作的規(guī)模，以穩(wěn)定資金面。但是需要注意的是，我們看到2018年11月、2020年4月，乃至2018年下半年的其他階段，央行重啟逆回購操作或提高逆回購操作規(guī)模的原因是資金面波動(dòng)加劇或中樞抬升，但是央行的操作并不會(huì)阻止這一過程，至多是減緩這一過程。因而如果央行果真加大了逆回購操作規(guī)模，那么說明后續(xù)資金面可能真的會(huì)面臨邊際收緊。

可能性之三是央行繼續(xù)維持100億元的逆回購操作慣例，不對(duì)5月份流動(dòng)性缺口擴(kuò)大做出對(duì)沖操作。一方面，這說明了央行無意繼續(xù)寬松，那么當(dāng)前的問題會(huì)繼續(xù)延續(xù)到6月份——6月份地方債發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)仍然較大，那么屆時(shí)央行是否會(huì)延續(xù)100億元的逆回購操作呢？這一過程無法一直延續(xù)下去，因?yàn)殡S著信貸投放、政府債券發(fā)行等消耗超儲(chǔ)的行為會(huì)使得流動(dòng)性缺口擴(kuò)大，進(jìn)而導(dǎo)致資金面的變化。

因而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，央行在無視月初資金累積到期而延續(xù)100億元逆回購操作慣例，我們更傾向于認(rèn)為貨幣政策當(dāng)前對(duì)流動(dòng)性并沒有明顯的寬松呵護(hù)之心，防御性操作心態(tài)背后需要關(guān)注5月份地方債發(fā)行放量等因素導(dǎo)致資金面波動(dòng)時(shí)貨幣政策選擇滯后反應(yīng)。實(shí)際上，我們跟蹤的DR007偏離程度反映的央行對(duì)資金面波動(dòng)性的容忍度已經(jīng)提高。

本文來源：明明